О тенге, рубле, долговых кризисах и межпоколенческой справедливости – в разговоре с профессором Джеффри Франкелем (+English)

Профессор Франкель, с 2013 года, когда вы проанализировали денежно-кредитную политику Казахстана в данном отчете, страна перешла на свободно плавающий валютный курс, и с тех пор тенге потерял около 40% стоимости. Но более слабый тенге не способствовал увеличению экспорта (который также пострадал из-за слабых цен на нефть). Как скоро слабый тенге поможет увеличить ненефтяной экспорт? И может ли он вообще помочь?

Да, слабая валюта помогает увеличить экспорт. Она может способствовать увеличению поставок экспортируемой продукции за счёт снижения затрат относительно цены, по которой эти товары могут быть проданы на мировых рынках. Слабая валюта также может увеличить внешний спрос на экспорт, потому что цены будут ниже для внешних партнёров. Но после изменения обменного курса часто требуется немало лет, чтобы увидеть полноценное влияние на экспорт.

Почему казахстанский экспорт упал в 2015 году, несмотря на девальвацию? Основной причиной стало падение мировых цен на нефть.

Кроме того, одним из крупнейших торговых партнёров Казахстана является Россия, и казахстанским ненефтяным экспортерам приходится конкурировать с российскими производителями. Девальвация тенге не повысила конкурентоспособность казахстанских ненефтяных товаров на российском рынке по сравнению с предыдущими годами, а лишь восстановила конкурентоспособность после обесценения рубля в 2014 году. Казахстану сейчас приходится конкурировать по качеству и производительности с российскими производителями. Это более сложные усилия, чем девальвация местной валюты.

Кроме того, экспорт зависит от многих других факторов, таких как наличие хорошо подготовленных специалистов (инженеров, менеджеров, специалистов по маркетингу и т. д.), ноу-хау, логистических систем, благоприятной бюрократии и т. д. Многие страны, включая Казахстан, полагаются на прямые иностранные инвестиции (ПИИ) для привлечения знаний, ноу-хау и технологий. Тем не менее, прямые иностранные инвестиции в Казахстане неуклонно снижаются с 2012 года, когда они достигли своего пика почти в 29 миллиардов долларов. В 2015 году ПИИ составляли всего около 15 млрд. долл. США. Чтобы развивать свою экономику и экспорт, Казахстану следует продолжать свои усилия по созданию благоприятных условий для ПИИ.

Ещё одна возможная причина, по которой ненефтяной экспорт медленно реагировал на существенное обесценивание тенге – это высокие процентные ставки, установленные Национальным банком Казахстана в связи с кризисом, вызванным снижением цен на нефть. В один момент базовая ставка НБК достигала 17% в 2016 году (и это только базовая ставка, а не розничная ставка, с которой сталкиваются конечные заемщики). Такая жесткая денежно-кредитная политика была необходима, чтобы предотвратить дальнейшую долларизацию экономики, сделав активы, деноминированные в тенге, более привлекательными. Однако более высокие ставки замедляют инвестиции, в том числе инвестиции в экспортоориентированные отрасли.

Сейчас тенге более или менее следует за динамикой рубля. Каковы ваши мысли о преимуществах и минусах рублевой зоны (общая валюта для Евразийского экономического союза – ЕАЭС)?

История и география Казахстана предопределяют, что экономика страны сильно привязана к российской экономике. Таким образом, логично, что на стоимость тенге влияет стоимость рубля. Но было бы ошибкой тесно привязывать казахстанскую валюту к российской валюте. Во-первых, российская экономика и рубль для этого недостаточно стабильны. Во-вторых, Россия не является единственным торговым партнёром.

Я рекомендую Казахстану делать привязку к корзине основных валют, как это было раньше, но добавить в корзину стоимость нефти, чтобы не пришлось отказываться от политики, когда цена на нефть меняется. Это предложение было сделано для Казахстана в 2005 году, но недавно я объяснил идею более подробно в статье «The Currency-Plus-Commodity Basket: A Proposal for Exchange Rates in Oil-Exporting Countries to Accommodate Trade Shocks Automatically» (Валютно-товарная корзина: предложение об обменных курсах в странах-экспортерах нефти для автоматического реагирования на торговые шоки). Эта статья выйдет в готовящейся к печати книге Macroeconomic Institutions and Management in Resource-Rich Arab Economies (Oxford: Oxford University Press, 2017).

Общий смысл заключается в том, что валютно-товарная корзина, к которой привязывается национальная валюта Казахстана (и других стран-экспортеров нефти), должна включать не только валюты основных торговых партнёров (в частности, для Казахстана это помимо доллара и евро – рубль и юань), но и экспортный товар (нефть).

Девальвация сделала проблему задолженности в иностранной валюте ещё более острой в Казахстане. Банковская проблема по-прежнему остается нерешенной из-за высокого уровня просроченных кредитов. Что нужно учитывать при взвешивании банковских интересов против остальной экономики?

Опыт стран с формирующимся рынком говорит, что долги в иностранной валюте лучше не иметь. После долговых кризисов в Латинской Америке в 1982 году, азиатского и российского валютного кризисов 1997-1998 годов, многие развивающиеся страны добились прогресса, перейдя от долга, выраженного в долларах, к прямым иностранным инвестициям и другим видам притока капитала, при этом полностью погашая свои обязательства или обеспечивая деноминацию долга в национальной валюте. Это было бы целесообразно и для Казахстана. Особенно рекомендую деноминировать долг с привязкой к стоимости нефти. Этим способом требования к обслуживанию долга автоматически сопоставляются с доходами от экспорта, снижая вероятность долгового кризиса, валютного кризиса или банковского кризиса. Экспортеры любого конкретного товара должны выпускать задолженность, которая выражается в отношении цены на этот товар, а не в долларах или любой другой валюте. Не надо опасаться недостаточного спроса на товарные облигации, эти облигации имеют очевидный скрытый рынок, который основан на реальных экономических факторах.

Однако я думаю, что проблема крупного внешнего долга в Казахстане немного раздута. Согласно информации на веб-сайте НБК, около 58% внешнего долга Казахстана, деноминированного в иностранной валюте, относится к межфирменному кредитованию, связанному с прямыми инвестициями (по состоянию на 31 декабря 2016 года). Это означает, что более половины внешнего долга, выраженного в иностранной валюте, принадлежит не банкам или правительству, а компаниям, и они должны другим иностранным компаниям и инвесторам и т. д. Это конечные носители риска обменного курса.

Я согласен, однако, что, когда речь идёт о розничных кредитах, крайне важно ограничить объём кредитов, выраженных в иностранной валюте. Лицо, чей доход находится в тенге, обычно не может брать кредит в иностранной валюте. В противном случае несоответствие валюты в больших масштабах может ещё более усугубить проблему банковских кредитов.

С точки зрения межпоколенческой справедливости (intergenerational equity) какими могут быть рекомендации для Казахстана в фискальном управлении, учитывая, что власти Казахстана делают крупные выплаты из Национального нефтяного фонда и пенсионного фонда для поддержки экономики?

Страны-экспортеры нефти должны научиться сберегать деньги в те периоды, когда цены на нефть высоки (например, 2010-13 годы), как для покрытия периодов низкой цены на нефть (например, 2015-16), так и для сохранения средств будущих поколений.

Казахстан, как правило, придерживался этого принципа, сберегая в хорошие дни и тратя в плохие времена. Однако, когда речь идёт об использовании средств, накопленных в Национальном фонде, Казахстану следует уделять более пристальное внимание качеству и жизнеспособности проектов, которые он санкционирует, особенно проектам, включенным в государственную программу индустриализации. Проекты должны быть конкурентоспособными в международном масштабе. Управление проектами должно быть эффективным и прозрачным. Партнёрство между государственным и частным секторами может быть полезным в этом отношении, но правительство вновь должно гарантировать, что проекты будут устойчивыми и конкурентоспособными и что ресурсы не будут потрачены впустую.

Казахстан лучше справляется с кризисом, чем Россия и другие страны постсоветского пространства (Казахстан демонстрирует устойчивый рост). Что является причиной этого?

В России больше проблем, чем только цена на нефть. С 2014 года её экономика сдерживается западными санкциями. Кроме того, экономическое управление в России не очень хорошо поставлено, хотя следует признать, что и правительства других крупных стран последние годы совершают ошибки в макроэкономической политике.

From 2013, when you analyzed Kazakhstan’s monetary policy, the country has switched to a free-floating currency regime and Tenge has since then lost some 40% of the value. A weaker Tenge though did not contribute to the increase of exports (also because of generally weak oil prices). How soon can a weak Tenge help to boost non-oil exports? And can it help at all?

Yes, a depreciated currency helps boost exports. It can increase the supply of exportable products by lowering costs relative to the price at which they can be sold on world markets. It also can increase foreign demand for exports because prices look lower to foreigners. But it often takes years for a change in the exchange rate to have its full effect.

Why did Kazakh exports fall in 2015 despite the devaluation? The main reason was the fall in world oil prices.

In addition, one of Kazakhstan’s largest trading partners is Russia and its non-oil exporters have to compete with Russian producers. The Tenge’s devaluation did not increase competitiveness of Kazakhstan’s non-oil products in the Russian market relative to previous years, but merely restored competitiveness following the Ruble’s depreciation in 2014. Kazakhstan now has to compete on quality and productivity with Russian producers. This is harder to do than a devaluation of the local currency.

In addition, exports depend on many other factors such as availability of well-trained specialists (engineers, managers, marketing specialists, etc.), know-how, logistical systems, conducive bureaucracy, etc. Many countries, including Kazakhstan, have opted for FDI to bring in knowledge, know-how and technology. However, FDI in Kazakhstan has been steadily declining since 2012 when it reached its peak of almost 29 billion USD. FDI was only around 15 billion in 2015[1]. To grow its economy and exports, Kazakhstan should continue its efforts to create favorable conditions for FDI.

Another possible reason why non-oil exports have been slow to react to substantial depreciation of the Tenge was high interest rates, raised by the National Bank of Kazakhstan in the wake of the crisis caused by lower oil prices. NBK’s Base rate went as high as 17%[2] at one point in 2016 (and this is only the Base rate, not the retail rate faced by end borrowers). Such a stringent monetary policy was necessary to stave off further dollarization of the economy by making assets denominated in Tenge more attractive. However, higher rates slow down investments, including investments in export industries.

Right now Tenge closely follows the Ruble dynamics. What are your thoughts on pro and cons of the ruble zone (common currency)?

Kazakhstan’s history and geography dictate that the economy is greatly affected by the Russian economy. Thus it makes sense that the value of the tenge is affected by the value of the ruble. But it would be a mistake to tie the Kazakh currency closely to the Russian currency alone. In the first place, the Russian economy and the ruble are not sufficiently stable for that. In the second place, Russia is not the only trading partner that matters.

I recommend that Kazakhstan peg to a basket of major currencies, as it used to do, but that it add oil to the basket, so that it doesn’t have to abandon the policy when the oil price changes. This proposal was made for Kazakhstan in 2005, but has recently been explained in greater detail: Frankel, “The Currency-Plus-Commodity Basket: A Proposal for Exchange Rates in Oil-Exporting Countries to Accommodate Trade Shocks Automatically​” forthcoming in: Macroeconomic Institutions and Management in Resource-Rich Arab Economies (Oxford: Oxford University Press). Abstract. CID WP no 333, March 2017.

The Currency-Plus-Commodity Basket proposal would peg the national currency to a basket, a basket that includes not only the currencies of major trading partners (in particular, the dollar and the euro but also the Russian ruble and Chinese yuan in the case of Kazakhstan), but also the export commodity (oil).

Devaluation made the problem of foreign–denominated debt even bigger in Kazakhstan. Banking crisis is still unresolved with high level of NPLs. If we were to weigh banking interests vs the rest of the economy, what should we take into account?

Many emerging market countries learned from past experience not to denominate their debts in foreign currency. After the crises of Latin America’s in 1982 or the Asian and Russian currency crises of 1997-1998, many developing countries have made progress in shifting from dollar-denominated debt toward foreign direct investment and other types of capital inflows, or in paying down their liabilities altogether and by switching to other modes of financing, such as local-currency denomination of debt. This would be advisable for Kazakhstan as well. I particularly recommend denominating debt in terms of oil. That way debt service requirements are automatically matched to export revenues, reducing the chances of debt crises, currency crises, and banking crises. Exporters of any particular commodity should issue debt that is denominated in terms of the price of that commodity, rather than in dollars or any other currency. One should not fear insufficient demand for commodity bonds, given that commodity bonds have an obvious latent market, rooted in real economic fundamentals.

However, I think the problem of large external debt is slightly overblown in Kazakhstan. According to the information on NBK’s web site, about 58%[3] of Kazakhstan external debt denominated in foreign currency is attributable to intercompany lending associated with direct investments (as of December 31, 2016). This means that more than half of external debt denominated in foreign currency is owed not by banks or the government, but by companies, and they owe them to other foreign companies and investors, etc. These are ultimate bearers of the exchange rate risk.

I agree, however, that when it comes to retail loans, it is crucial to restrict the amount of loans denominated in foreign currency. A person whose income is in Tenge should not generally be able to take out a loan in foreign currency. Otherwise, a currency mismatch on a large scale could further exacerbate the NPL problem of banks.

Intergenerational equity in fiscal management – цhat is a main concept and recommendations for Kazakhstan to follow (given that Kazakh authorities make large disbursements from the National Oil Fund and pension fund to support the economy)?

Oil-exporting countries should learn to save money during those periods when oil prices are high (such as 2010-13), both to cover the periods when oil prices are low (such as 2015-16) and to cover future generations.

Kazakhstan has generally adhered to this principle by saving in good and spending in bad times. However, when it comes to using funds accumulated in the National Fund, Kazakhstan should pay closer attention to the quality and viability of projects it authorizes, especially projects included in the state’s industrialization program. Projects should be competitive on an international scale. Management of projects should be effective and transparent. Public-private partnership might be helpful in this regard, but again the government should ensure that projects are sustainable and competitive, and that resources are not wasted.

Kazakhstan manages with the crisis better than Russia and other countries of the post-Soviet space (Kazakhstan shows steady growth). What is the reason for this? How do you assess the economy of Kazakhstan?

Russia’s has more problems than the price of oil alone. It has been constrained by Western sanctions since 2014. In addition, its economic management has not been very good, though one must admit that governments in other major countries have made macroeconomic policy mistakes in recent years as well.

[1] Source: Ministry of National Economy of the Republic of Kazakhstan, Committee on Statistics, http://stat.gov.kz/faces/wcnav_externalId/homeDinamika.pokazateli?_afrLoop=506884473494204#@?_afrLoop=506884473494204&_adf.ctrl-state=14ixq889p0_34, retrieved on 6/6/2017.

[2] Source: National Bank of Kazakhstan, http://nationalbank.kz/?docid=107&switch=english, retrieved on 6/6/2017.

[3] Source: National Bank of Kazakhstan, http://nationalbank.kz/?docid=202&switch=english, retrieved on 6/6/2017.